本篇为融资环境上篇（宏观篇），首先以史为鉴，总结最近五年宏观融资环境的变动与企业违约的关联性，进一步总结宏观层面融资环境的分析方法，包括流动性和风险偏好两个维度。其次，将重点区域和行业融资环境进行分类分层，阐述了行业政策和风险怎么样影响企业外部流动性。

  融资渠道是指企业获得资金的通道和方式，分类包括：（1）直接融资（股票、债券等）和间接融资（银行、信托）；（2）权益类融资（IPO、定向增发、PE、VC等）和债权类融资（银行借贷、信托、债券等）。由于权益类融资与债权类融资关注点差异较大，本文重点讨论企业债务融资环境。

  企业融资环境，是指企业以一定成本和条件通过种种融资渠道调用金融资源来弥补自身资金缺口的难易程度。狭义的融资环境主要是指企业自身获得金融资源的难易程度，分析指标包括融资条件、融资渠道、成本等。广义的融资环境影响因素还包括金融市场流动性、货币政策导向以及中观维度的区域、行业等。

  融资环境是企业信用风险判断很重要的方面。一方面，近年来宏观经济环境、货币政策和流动性等外部因素使得企业的融资环境变化复杂化，加大了分析难度；另一方面，融资环境决定了企业自身能否持续获得稳定、可靠的外源融资来支持经营、投资活动的正常周转和运行；一旦企业融资环境发生不可逆转的恶化，大量到期债务无法接续，企业将面临巨大的流动性压力，甚至触发债务违约。融资环境分析是企业信用风险分析必不可少的环节，而且重要性日益凸显。

  本文分析企业融资环境将从宏观层面、中观维度（区域、行业）和企业自身微观因素多方面深入分析。宏观融资环境是企业所处的外部大环境，包括市场流动性和风险偏好，体现了货币和信用两个维度，后文将阐述如何通过相关指标对货币和信用的宽紧程度有一定判断。中观层面需要分析区域、行业，这是企业自身经营所处的直接外部环境；宏观融资环境作用于不一样的行业、区域存在一定分化。受制于区域金融资源丰富程度和行业的政策导向等多种因素，部分夕阳产业、市场声誉差区域的企业融资环境也将受到制约。企业微观因素是融资环境最直接的反映，通过对企业融资成本、渠道和条件等多维度分析，可以得知企业自身依赖外源融资偿还债务的压力，对企业信用风险水平的分析至关重要。

  宏观因素对企业融资环境的影响机制为：宏观经济稳步的增长目标与实际发展的差异驱动财政政策和货币政策的实施与调整；通过一定货币政策工具达到释放或收紧流动性的目标；在流动性边际调整的情况下，金融机构结合自己风险偏好、信用政策等进行资产配置，由此导致不同风险的企业信用利差产生分化。

  通常而言，社会融资投放规模是与经济稳步的增长目标基本匹配。纵观过去十年，随着经济周期波动、货币政策随之调整，国内宏观融资环境经历了几个阶段。2014~2016年，国内GDP处于快速地增长阶段，货币政策宽松、新增社会融资规模保持高位。同期，随着债券市场制度性建设的加强完善，债券市场规模也步入快车道，信用债券发行规模同比增速维持在20%~30%的区间。随着债券市场扩容，整体发债主体资质出现一定下沉；但整体社融规模迅速增加提供较为充足的资金供给，宏观融资环境宽松，整体债券市场信用风险低。零星违约的企业主要是周期性行业在行业下行期间叠加自身经营能力的持续弱化风险。2017年，随着宏观杠杆率高企，货币政策回归稳健中性。2018年4月，人民银行等四部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，加强理财、委外、债券、同业等领域的监督管理力度，使得大量表外资产重回表内，非标融资规模快速收缩。7月23日国务院常务会和7月31日中央政治局工作会议要求更好地发挥财政政策与货币政策作用，央行、银保监会和证监会相应发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、《理财新规》和《资管业务新规》，意在优化资金投向、防范金融风险、增加非标业务资金供给。同时，央行货币政策自7月起处于稳健中性下略宽松的状态，经历了四次降准、两次扩大MLF抵押品的范围。尽管金融监督管理边际放松、货币供给逐步放宽，但2018年M2同比增速仍降至近年低点，社会融资增量较2017年下降约3.14万亿元。其中，新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计缩减2.93万亿元，为社会融资增量下降的最重要的因素。在“去杠杆、严监管、防风险”的大背景下，部分自身经营状况差、现金流创造能力差的企业融资难度加大，其中对非标融资依赖度较高的企业融资环境恶化程度尤为明显；企业在面临外部宏观融资环境变化时无法抵御流动性风险，发生了一定规模的债务违约。货币政策方面，12月的中央经济工作会议强调疏通融资渠道，保障实体经济融资，意在促进“宽货币”向“宽信用”传导。同时，2018年四季度开始，央行增加再贷款和再贴现额度1,500亿元、推出非公有制企业债券融资支持工具、创设定向中期借贷便利（TMLF）等，加大对民营小微企业的金融支持。

  2019年，货币政策延续中央经济工作会议政策导向，为支持实体经济发展、缓解民企融资难的问题提供有效支持，央行采用降准、降息、增加逆回购等多重手段保持市场流动性。2020年，疫情冲击触发货币政策重心由“稳增长”向“防风险”转移。2020年M1、M2同比增速有所上升，保持市场流动性合理充裕。下半年M1同比增速连续数月连续上行，反映了企业融资环境的改善，同时反映实体经济修复边际动能增强。从社融数据看，年末社融存量规模同比增速达13.3%，处于近年较高水准，亦高于名义经济提高速度。2020年货币政策经历了稳定预期应对疫情、支持经济恢复、逐步回归常态、缓解银行负债成本和维稳信用市场以及调整宽松预期回归中性取向几个阶段。受益于2020年全年尤其上半年相对宽松的融资环境，全年新增债券违约主体数量同比下降；但受个别主体违约规模庞大等因素影响，违约规模明显增长。整体信用风险暴露略有下降。

  2021年中央经济工作会议中指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济提高速度基本匹配”。考虑到2021年国内GDP增速将从疫情中持续恢复至经济新常态，GDP增速维持中低速增长，预计货币供应量和社会融资规模增速将较2020年高点有所回落，流动性在疫情期间宽松后逐渐趋于平稳。展望2021年，虽然宏观经济的持续复苏将对实体经济的信用形成利好支撑，但是考虑债券偿债高峰期的到来，以及社会融资环境适度调整，预计2021年企业整体债务偿还压力将同比略升。近年高等级违约主体的增多，市场风险偏好将继续趋向谨慎， 2021年债券市场新增违约主体数量及规模或将略有增加。

  宏观的融资环境由市场流动性与风险偏好共同决定。市场流动性是融资环境的基础因素，风险偏好影响了金融机构释放流动性的松紧程度，上述两方面分别代表“货币”和“信用”的尺度，即宽（紧）货币、宽（紧）信用。

  流动性分析包括广义和狭义两个口径，关注的指标包括量、价两类指标。狭义流动性主要指银行间市场的资金面状况；广义流动性主要指宏观层面的货币投放以及实体经济融资需求共同作用形成的结果，决定了实体经济的融资难易度及成本，分析指标包括M2、社融增速等总量指标，以及10年期国债收益率、贷款利率（LPR）、SHIBOR等价格指标。此处以最具代表的社融举例分析。风险偏好重点分析信用利差。

  社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量。社融分项最重要的包含人民币贷款、未贴现银行承兑票据、委托贷款、信托贷款、境内股票、政府债券和企业债券等。社融分项反映了不同渠道的融资状况：

  （1）人民币贷款为社融最大分项，包括了居民和企业两大类主体从银行等渠道获得的资金，是金融市场流动性的基础，主导社融规模整体的走势。近五年人民币贷款增速基本维持在10%左右；2020年，疫情期间宽松货币政策驱动当年人民币贷款增速达19%，流动性宽松的格局对冲了疫情对企业基本面经营压力的影响，信用风险略有下降。

  （2）非标融资。非标融资为近年社融最大变量。2018年以来，随着资管新规细则发布，公募产品投资非标受到一定限制。2017年至2020年，非标净融资规模分别为3.56万亿、-2.94万亿、-1.76万亿、-1.32万亿。在“去杠杆、严监管、防风险”的大背景下，部分自身经营状况差、现金流创造能力差的企业融资难度加大，其中对非标融资依赖度较高的企业融资环境恶化程度尤为明显；企业在面临外部宏观融资环境变化时无法抵御流动性风险，发生了一定规模的债务违约。

  （3）政府债券。政府债券主要发挥逆周期调节作用。以2020年疫情为例，政府债券发行规模创历年新高，同比增发3.6万亿；资金用途为主要为基础设施建设投资，剩余部分用于置换存量债务。2021年，地方政府专项债券下达节奏和额度有所放缓，后续关注政府债券发行对行业的影响。

  （4）企业债券。除了股票融资外，债券融资是企业最主要的直接融资渠道。债券市场扩容背景下，除2017年因贷款和债券利率倒挂导致债券增速显著放缓外，近5年债券净融资规模大体保持20%以上增速，利好依赖债券融资的企业。但是从实际发行来看，不同信用资质主体获得债券融资的难度和成本则显著分化。从历史数据来看，高等级企业净融资量增速明显高于低等级主体。同时，要关注到2020年3月疫情期间，国常会提出“引导公司类信用债净融资规模比2019年多增1万亿”。随着经济从疫情后逐步恢复，上述阶段性支持政策或将逐步退出。企业债券发行将更加依赖参与主体的风险偏好，不同资质主体的债券净融资量将进一步分化。

  通过社融指标分析融资环境，不能按照总量变化趋势简单判断。一方面需要按照社融分项逐一分析，总结分项所反映的政策导向、对于实体产业的影响有何不同。另一方面，即使不同时期的社融变动趋势相同，风险偏好导致的企业融资环境亦存在一定的差异，需要结合风险偏好来具体问题具体分析。

  信用利差表示发债主体利率较无风险利率（国债收益率）的风险溢价水平。信用利差反映了资金提供方对发债主体信用风险的评价，作为融资成本反映出不同主体的融资环境差异。以永煤违约为例，市场风险偏好导致同行业（煤炭）信用债利差环比上日上升10.22个BP，利差走阔幅度高于其他周期性行业；此外，短期内对煤炭等行业风险偏好影响山西区域产业债利差环比上日上升11.04个BP。短期风险偏好影响企业的信用利差，信用利差的走势可以反映出企业融资的便利程度和成本高低。

  总结来看，企业融资环境的宏观因素分析重点在于动态追踪市场流动性和风险偏好两个维度以及背后的影响因素；流动性指标主要反映货币的宽紧程度，是企业宏观融资环境的基础因素；风险偏好指标则反映了不同信用资质主体自身的融资环境和融资成本，是信用尺度的反映。通过上述“货币”和“信用”两个维度，同时关注货币政策的调整动向和传导机制，可以合理评估企业的融资环境。

  企业融资环境除了宏观经济和金融市场环境外，还与所处区域、行业等因素密切相关。中观因素（区域、行业）与公司制作经营紧密关联，是企业日常融资活动、投资活动面临的直接外部环境。具体来讲，影响企业融资环境的中观因素包括以下两大类：

  1、地理区域：企业所处区域（省、市）、区域经济总量、区域历史信用风险、区域公开市场声誉、区域金融资源（金融机构数量、总授信空间等）、金融生态（互保、民间借贷）。以上多重维度综合决定区域融资环境的相对优劣。

  首先，区域经济总量代表了各区域社会总的创造价值的能力和空间，并直接影响区域总体可获得金融资源。以省为例，GDP排名前十的省份较排名末位的省份具有更加发达、多元化的产业和众多的企业，生产、销售和投融资活动更为丰富，能匹配而且吸引更丰富的金融资源。对金融机构而言，同样会将充足的授信投放到该类区域实现业务的扩张；通常，经济总量越高、产业越发达的地区能够得到更多的银行授信。

  其次，区域金融资源影响了当地企业的融资环境。不仅包括商业银行授信额度，还包括区域内金融机构数量和规模（扣除全国四大商业银行和股份制银行的分支机构），例如城商行、农商行、地方AMC、信托公司。近年央行加强对区域性金融机构跨区经营的限制，“城商行、农商行、村镇银行等区域性商业银行应当在住所地范围内依法开展经营活动，未经批准，不得跨区域展业”。因此城商行等区域性金融机构重点的经营事物的规模将聚焦当地。区域内金融机构数量越多、体量越大，金融资源越丰富、可调配空间大。

  第三，区域历史信用风险和公开市场声誉。发生过信用风险事件的区域短期内净融资规模会显著收缩，之后再慢慢回归正常，再融资修复过程视事件影响程度而异。以河南为例，2020年永煤发生信用风险事件后，对当时河南融资环境尤其公开市场融资冲击较大。2个月内，河南省仅仅3家金融企业和河南省投资集团在公开市场成功融资，多笔债券取消发行，公开债券发行规模同比一下子就下降300亿。随着事件影响的弱化和信用的修复，债券发行有所恢复，但是区域产业债、城投债的信用利差依然走阔，风险事件对地方融资环境冲击较大。

  最后，互保链发达的区域在个体企业发生信用风险时需关注连锁风险反应。受区域金融生态环境特征的影响，一些民营资本发展较为活跃的区域，如山东、江浙等地区，民间借贷、互保等形式较为普遍，上述企业自发形成的对现有金融资源补充的形式在区域内长期存在。一方面，互保等业务模式在企业自身信用资质较弱的情况下，可提升其融资便利，对其信用水平形成正向支撑。另一方面，在风险暴露时也将形成积聚效应，一旦同区域、同行业的担保风险或者民间借贷风险有所暴露，往往会对同区域、同类型企业产生连锁反应，担保企业不仅代偿风险上升、同时自身融资空间亦显著收紧，触发区域的信用风险上升。以山东省互保发达的地区为例，行业经营压力增大，部分化工企业发生流动性风险，担保企业随之面临代偿风险。2018年以来，互保链参与度较高的金茂纺织、大海集团、胜通集团等企业均出现了风险舆情。部分金融机构对区域内公司进行抽贷，导致区域融资环境急剧恶化。

  2、行业因素：行业生命周期、行业政策。以上多重维度综合决定行业融资环境的相对优劣。

  不同行业所处生命周期等因素将影响金融机构对公司的信贷政策。金融机构对于成熟（稳定发展）行业信贷政策一般以维稳为主，不发生个体风险正常情况下不会收紧授信。新兴起的产业未来面临的发展的新趋势存在不确定性，风险相对高；债权融资对新兴起的产业持保守态度，行业融资环境一般，而股权投资偏好这类成长性好的企业，会投入周期长、刚性负债成本低的资金支持企业未来的发展。夕阳产业（包括因技术更新换代、需求退化等）日渐式微，经营压力逐步加重、短期内融资环境变化不明显，长周期来看行业内企业面临一定融资收紧压力。

  行业政策导向对融资环境产生重要影响。政策包括产业类政策、金融支持政策等。产业政策首先对行业基本面产生一定的影响，进而影响行业的融资环境；而金融支持政策对行业融资环境的影响则更为直接。十三五以来，多项重大政策出台，例如2017年度供给侧改革、2019年531光伏新政、2020年银行房地产贷款集中度管理。

  （1）供给侧改革。国家对产能过剩行业（煤炭、电解铝、钢铁）供给侧结构性改革加速了行业落后产能的出清，行业竞争格局有所改善，行业基本面自2017年迈入良性发展的步伐，带动融资环境有所改善。以钢铁行业为例，在2016年行业低谷时部分钢企内生现金流创造能力很差，资产负债率高企超过80%，经营风险和财务风险上升增加了融资难度，外部融资十分艰难。随着供给侧改革驱动行业基本面的改善，大部分钢企能够在行业景气度高点时不再无序扩张而是积极去杠杆；2015年至2020年末，钢铁行业资产负债率中位值下降5个百分点至61%。行业景气度回升、债务负担的下降带动行业融资环境的改善，贷款利率下行、发债信用利差收窄节省财务费用，形成经营改善和融资环境改善的良性循环。

  （2）单一行业的产业政策影响。以光伏行业为例，受政策驱动以及自身竞争格局的变化，光伏行业景气度历经多个周期，行业融资环境亦随之变化。2019年“531光伏新政”对产业链上下游企业产生不同程度的影响：EPC企业项目建设暂缓、前期项目回款弱化；原材料以及设备制造企业需求大幅度地下跌、产能过剩，产品转换率低、成本高的设备厂商将难拿到订单、加速被淘汰；已并网项目补贴拖欠问题、未并网项目并网难度加大导致出售承压。受政策导向影响，加上部分企业技术升级没有到达预期、产品竞争力下降，产业链上下游面临不同程度的融资环境弱化，内生造血能力变弱加之外部融资环境的弱化使得企业经营压力骤增、偿债风险增加。短期内受到冲击最明显的为中游的EPC企业，其次为中上游光伏设备制造企业，再次为下游的电站运营企业。

  未来1~2年，随着全世界疫情的逐步缓和，全球经济有望迎来复苏，各主要经济体以不同的速度恢复经济。根据行业发展特征、行业政策等因素，行业融资环境面临一定分化。

  （1）鼓励发展类行业。国内迎来十四五发展的新时期，在碳达峰碳中和背景下，十四五将重点鼓励发展光伏、风电发电设备等行业。光伏行业沐浴“政策的春风”，在需求大幅提振的背景下，行业供需关系持续走强，上述行业有突出贡献的公司盈利和现金流的改善逐步推动外部融资环境的改善，长期资金市场融资规模持续攀升。同时，十四五提出的增强产业链供应链可控能力、突破核心技术的瓶颈以及新基建的方向，信息技术服务、新能源等将成为产业升级的方向。该类行业整体融资环境较好，但不排除尾部企业因没有办法进行技术升级而被淘汰最终产生一定偿债风险。

  （2）中性维稳类行业。十四五促进消费的背景下，居民刚性消费和耐用品消费（汽车）预计将成为政策扶持重点。该类行业多处于成熟期，供需关系基本平衡；近年行业扩张速度放缓，在政策刺激下需求有望得以进一步释放，行业前景稳定。因此融资政策整体趋于稳定。

  （3）高效规范类行业。以房地产为例，十四五期间将扩大消费，同时防止房地产投资性需求对居民消费的挤出效应，“房住不炒”基调未变，房地产需求面临投资性需要抑制下的下滑压力；金融政策继续深化上述导向。以房地产贷款集中度管理为例，政策对房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额集中度进行分档管理；一方面，房地产贷款余额占比管理将直接影响房地产企业在银行渠道的授信增量，房地产业融资环境面临一定收紧压力；另一方面，个人住房贷款余额管理将通过合理控制个人住房贷款来抑制房地产投资性需求，房地产需求走弱影响房企销售压力从而加大房地产企业压力。综合看来，房地产行业在融资政策进一步限制的背景下，面临融资环境收紧的压力较大。相关的，房地产下游建材（如水泥）等经营基本面承压下行，融资环境或有所弱化。

  市场预期是指排除企业资质、行业属性等客观因素之外的主观因素。金融行业独特属性之一在于预期的自我实现。一旦市场上多数的金融机构对某一区域、行业或者企业形成一致的负面判断，即使企业自身的经营困境并未想预期的那么严重，随着金融机构“用脚投票”、普遍选择信用收紧策略，终会加剧企业的外部融资环境恶化。最典型的案例即“网红债”和“网红区域”。网红债的影响路径在于随着真假掺杂的负面信息的酝酿和发酵，部分金融机构出于谨慎会倾向于相信偏负面的舆情，抛售债券会导致债券估值波动并向市场负反馈，加剧市场不积极的情绪，进而对区域和企业的融资环境产生负面影响。因此，预期因素对融资环境的影响不容忽视，需要在结合宏微观基本面因素之外适当予以权衡考虑。

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