长时间维度看，国内经济稳步的增长已从高速转为中高速，收入增速预期下降叠加劳动人口数量的下降，使得住房的实际的需求下降，但商品房供应近年来迅速增加；房地产行业存在供需错配情况。进入2021年，房地产行业调控政策及融资政策持续收紧，“三条红线”及“银行贷款双集中管理”等政策对房企的影响开始显现，房企贷款创近年新低。2021年下半年行业销售情况急转直下，销售及回款金额同比一下子就下降，“预售监管账户资金”的收紧进一步限制了回款资金的使用，房企暴雷事件频发，尤其是中国恒大违约彻底打破行业“大而不倒”信仰，行业悲观情绪加大。2021年房企违约大多数表现为美元债的违约，后随着暴雷事件的持续发生逐步蔓延至境内信用债市场。

  再融资渠道受限，销售回款规模一下子就下降，房企最重要的现金流来源均受到严重的影响，自身货币资金提供的安全边际小的房企率先在此次行业调整中出现违约情况。我们梳理2021年违约房企发现，违约房企主要存在债务杠杆高、债务集中到期规模大或非标及债券融资占比高的特征，前两年高速扩张，项目区域分布差以及合作项目占比高也是违约房企的共性特征。究其原因，资金链紧张的企业对销售回款及债务置换更为依赖，而伴随着销售下降及回款使用受限，合作项目资金调配难度增加且再融资难度加大，其本身较低的资金链安全垫并不能支撑其走的更远。

  房企违约债券处置方面，境内债券的回收情况差；交换要约是违约美元债主要的处置方式，部分企业也尝试同意征求或债务重组方式。但考虑到行业仍处于探底阶段，违约债券的偿还面临很大不确定性。

  本文通过对2021年违约企业的违约共性和差异做多元化的分析；同时，针对已违约的房地产企业债券回收及处置做多元化的分析，以期对未来的投资价值分析提供一定帮助。

  2021年，“房住不炒”的政策总基调保持不变，严监管政策延续，境内外投资者信心受违约房企影响严重，信用债借新还旧偿债方式受阻，净融资额创近年新低，房地产企业债务偿还对销售回款要求更高。进入下半年，严厉的调控政策、频发的房企暴雷事件以及疫情等因素综合影响，行业整体销售情况急速下降，叠加各地政府预售资金监督管理力度增强，安全边际小的房企纷纷出现信用风险事件。

  2021年，作为“十四五”规划的开局之年，房地产行业依旧延续“房住不炒、因城施策”的政策主基调，政策持续高压，“三条红线”及“银行贷款集中政策”对房地产企业影响显著。进入下半年，房地产行业景气度快速下行，销售端及融资端市场信心不足，中大型房企慢慢的出现风险事件。

  2021年上半年，房地产市场延续去年底热度，针对个别城市出现余热不降的现象，政策坚定不移地贯彻落实“房住不炒”的定位，采取“因城施策、综合施治”的策略，调控一直在升级。土地供应方面，住建部推出了对22个重点城市实施土地供应“两集中”政策。资金调控方面，上半年政策以严打经营贷为主、调升房贷利率为辅，信贷资金管控全面趋紧；监管覆盖范围逐步扩大，监管对象扩展到非银行类金融机构。为减弱对房地产贷款的依赖度和集中度，各地银行均对贷款比例进行了限制，热点城市房贷利率频繁调整。

  下半年开始，银行贷款集中管理政策效果显现，银行按揭贷款额度减少且发放周期延长，部分城市销售出现下降。而随着暴雷房企和风险房企资金紧张导致项目停工事件发生，政府由此加大了预售资金的监督管理力度，房企可动用资金承压。销售叠加回款下降以及实际可动用资金的减少，大幅压缩了房企现金流的进项，暴雷事项持续出现。基于此，9月以来，中央连续释放楼市维稳信号，并强调金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，精准把握和执行好房地产金融审慎管理制度。11月，国务院副总理刘鹤提出要因城施策、分类指导，顺应居民高品质住房需求，更好解决居民住房问题，促进房地产行业平稳健康发展和良性循环。

  融资环境方面，2021年上半年，楼市出现小阳春，伴随着防风险和调结构的货币政策基调，行业融资处于持续收紧状态，房地产开发资金增速持续回落，国内贷款规模于3月份开始处于同比下降阶段；进入下半年，行业销售遇冷及房企信用风险事件频发，房企国内外信用债证券交易市场价格重挫，信用债借新还旧渠道受阻，房地产开发资金增速同比转负，国内贷款及其他贷款（定金及预收款以及个人按揭贷款）受影响严重。

  信用债方面，2021年以来，房地产融资监管政策延续上年高压状态，国内房企信用债净融资额累计值持续为负；下半年伴随着行业信用风险事件的持续发生和发酵，投资者信心严重不足，国内房企信用债发行量同比一下子就下降，融资难度大幅度的提高，总发行量持续下降。全年看，除个别月份国内信用债净融资额为正外，其余月份均处于净流出状态。

  尽管美元债在房企整体融资中占比低，但随着大型暴雷房企美元债纷纷展期，且叠加部分房企选择“展外保内”，境外投资者悲观情绪快速扩散，房企美元债借新还旧渠道严重受阻。相较于2020年净融资321亿美元，2021年房地产行业美元债净融资额为-35亿美元；尤其是下半年，美元债新发债规模锐减为181亿美元，同比减少111亿美元。

  非标融资方面，以信托融资为代表的非标融资延续强监管，房地产信托发行与成立规模均下降。2021年，据用益信托网多个方面数据显示，投向为房地产类的信托产品发行规模6027.35亿元，同比下降34.50%；投资领域为房地产的信托产品成立规模4905.47亿元，同比下降35.16%。银保监会要求严控房地产信托规模，房地产信托规模明显压缩。

  2021年上下半年，房地产销售市场冰火两重天，上半年，商品房销售面积较2020年同期增长27.70%，较2019年同期增长16.96%。下半年，政府管控按揭力度，抑制了部分置换需求；房企为回笼资金促销部分楼盘，楼盘价格下降压低了购房者对未来的预期，叠加房企暴雷事件及疫情影响客户对房企交房的预期及购买力等因素，商品房市场景气度迅速回落，下半年商品房销售面积较上年同期下降14.89%，且悲观情绪持续蔓延，无扭转迹象。

  惨淡的销售回款情况抑制了房企的土地投拓意愿，各家房企尤其是民营房企均选择减少甚至不获取土地资源以及其他节流方式以求度过寒冬。在此背景下，自有资金、大幅度减少的销售回款以及可能的项目转让成为房企未来一段时间偿还债务以及支付刚性支出的主要资产金额来源。而自身资金安全边际低的企业往往在行业调整阶段率先暴雷，而安全边际高的企业则能够穿越行业周期，增强自身竞争力。

  2021年，自身资质差的中大型房企违约潮在“严监管”背景下持续发生：资金链紧张且商业模式较差的房企在上半年就已出现暴雷事件；而下半年在融资及销售整体均受限的大环境下，风险事件频发，违约规模及影响为国内房地产行业首次出现，尤其是中国恒大的违约使得“大而不倒”的信仰彻底崩塌，行业不积极的情绪持续蔓延。

  2020年及之前，违约房企以中小型企业为主，且多在业务扩张或内部管理或业务模式选择上存在一定的问题。2021年，房地产行业违约事件频发，违约个数及规模远超往年，且违约房企逐步向头部典型房企蔓延；下半年，房地产行业整体处于悲观情绪中，销售及再融资受阻，行业整体景气度下行带来的流动性压力开始显示，慢慢的变多的房企资金链出现紧张情况。

  我们通过对2021年房地产行业具体运作情况、违约房企的个体发展历史及经营财务特征等因素进行统计分析时发现，违约房企的共性特征主要包含在以下几个方面：一是债务杠杆高、债务集中到期规模大或非标及债券融资占比高；二是项目区域分布差，在行业景气度下行时去化及回款速度更慢；三是合作项目较多，合作项目的资金调配在行业景气度较差的大环境下难度更高，且此类房企表外债务规模较大，其实际债务压力可能要高于并表的债务偿还指标。2020年以来房地产行业进入白银时代的论断使得中型房企纷纷将“千亿目标”提上日程，各家房企逆周期扩张速度加快，体现为合作开发比例上升、拿地溢价率较高且进入低能级城市、债务杠杆快速提升，上述激进扩张的房企在此轮行业调整中风险逐步暴露。

  通过对违约房企2020年底并表债务的分析时发现，上述房企的债务杠杆均处于较高的水平，以净负债率指标为例，10家违约房企的净负债率均超过90%，且其中8家房企的净负债率超100%。而对债务结构可以进行梳理时发现，有9家房企的短期债务占比超38%，7家房企的现金短期债务比低于1倍，若考虑资金受限情况，则上述房企的短期偿债压力均很大。而融资渠道方面，2021年信用债市场情绪悲观，各大房企债务置换压力陡增，而融资渠道中依赖信用债融资尤其是美元债融资的主体，纷纷出现美元债无法兑付的事件。

  再融资受阻的情况下，项目销售回款成为房企回收资金的主要渠道，但2021年下半年行业销售情况急转直下，销售规模同比一下子就下降，但不同项目质地的销售情况有所分化，去化情况较差的房企在项目上沉淀过多资金，更容易造成资金链紧张情况。项目城市及区位分布、项目业态及拿地溢价率等因素都会影响去化速度，我们得知，“城市及区位分布一般”是上述房企的共性特征，三四线城市购买力下降，且城市及区位较差的项目未来降价预期大，该类项目的销售压力更大。

  在房企冲千亿规模的过程中，合作开发方式是主要的实现方式，但项目合作存在管理难度大以及资金调配难度大风险，尤其在房企出现流动性紧张迹象的情况下，合作方一般会选择将资金留存在项目公司以保证项目及资金安全，政府也会加大该类项目的资金监督管理力度，其对公司及合作方的现金流均有负面影响。

  我们追溯华夏幸福近年来发展历史发现，华夏幸福借助宽松的融资环境，在2016年及2017年通过收并购房地产项目大肆扩张，华夏幸福债务规模快速提升；2017年受环京政策收紧影响，销售回款出现下降，现金流承压；2018年引入中国平安保险（集团）股份有限公司（以下简称“中国平安”）后，加大在商业及旧改项目的拓展力度，上述项目投资规模大且回收期较长，华夏幸福现金流情况进一步紧张。2021年2月，华夏幸福公告称由于流动性出现阶段性紧张，部分债务未能如期偿还，其在行业景气度快速下行之前即出现风险事件。

  园区开发建设业务受国家及地方政府政策、地方投融资环境影响明显，存在一定不确定性。华夏幸福产业新城开发建设业务主要收入来源为产业高质量发展服务和土地整理业务，其中土地整理业务需华夏幸福先行垫资开展，投资规模较大；新城开发建设业务结算方为当地政府，结算资金受当地财力影响较大且回收周期较长，由此华夏幸福应收账款规模较大，收入实现质量差。

  项目集中布局于环京区域，政策影响大；近年来加大布局商办综合体项目及旧改项目，投资规模大，资金回收周期长。

  华夏幸福通过园区的开发建设获取配套的住宅用地，主要布局区域为环京区域的三线及以下城市（廊坊、固安、大厂和香河等），2015－2017年环北京区域合计占签约销售面积的93%、92%和66%；2017年，环京调控政策调控升级，华夏幸福销售受一定的影响，现金流情况紧张。2018年引入中国平安后，华夏幸福大幅拓展商办综合体及旧改项目，2019年拓展6个深圳和2个东莞的城市更新项目，并摘牌武汉长江中心项目；2020年获取4个商办综合体项目；上述项目投资规模很大，回收期很长，项目占用资金严重。

  受产业新城开发建设业务模式影响及开拓商办综合体和旧改业务，开展业务所需资金需求较大，受政策调控等因素影响华夏幸福销售回款无法覆盖资金需求，对筹资活动产生的现金流依赖大，导致债务负担重，债务杠杆水平高。但受融资环境收缩及融资能力变弱影响，融资结构趋于短期化。

  重庆协信远创实业有限公司（以下简称或“协信远创”）由重庆协信控股（集团）有限公司、周涛与陈渝康共同出资设立，截至2019年底，协信远创实际控制人为吴旭。2020年，协信远创股东HCP Chongqing Property Development Co Ltd.（以下简称“HCP”）实现重组，新加坡城市发展有限公司（CITY DEVELOPMENTS LIMITED，以下简称“CDL”）持有HCP63.75%的股权，吴旭持有HCP 36.25%的股权；根据协信远创章程等文件约定，协信远创由CDL与吴旭共同控制。

  协信远创坚持商住产集成开发模式，办公、商业等产品占比高，此前业务扩张阶段持续依赖筹资活动现金流，现金流状况不佳。协信远创报表盈利主要依赖自持物业公允市价增长，现金净流入很少。早年间伴随资金环境相对宽松，协信远创筹资活动现金净流入迅速增加。2018年起面临融资环境收紧并伴随债务到期，协信远创资金链逐步趋紧，筹资活动现金流转为净流出。2021年，协信远创无足够流动性用于偿还到期债务本金，并最终走向债务违约。

  资产流动性弱，产品构成中商业、办公类占比高，纯住宅占比低，去化和回款周期长，现金流状况不佳。

  协信远创存货中开发产品占比偏高，且开发产品以办公、商业等为主，去化压力大，从过往销售情况去看，协信远创待售面积需通过6~8年去化，且住宅占比低；非流动资产中投资性房地产占比较大，投资性房地产评估增值率较高，与租金收入匹配性弱；协信远创资产受限程度高，子公司股权质押规模很大。协信远创盈利能力弱，盈利大多数来源于自持物业公允市价增长，其经营现金净流入规模很小，无法与利润匹配。

  协信远创新股东CDL母公司丰隆集团董事会意见不统一，对协信远创支持意愿减弱。

  因对协信远创投资事宜意见存在分歧，协信远创间接第一大股东城市发展有限公司三名董事于2021年初相继辞职。考虑到此前协信远创股东对其进行的管理与战略调整，伴随股东内部对协信远创投资意见的分歧持续存在，对协信远创未来发展造成不利影响。

  协信远创债务负担较重，在融资环境收紧和债务在持续集中到期背景下资金链最终断裂。

  协信远创债务负担重，偿还债务的能力较弱，依赖于借新还旧，但协信远创资产受限程度高，进一步融资空间存在限制；协信远创现金类资产不足，对短期债务覆盖程度弱；协信远创较为紧张的资金链条在融资环境收紧和持续的集中兑付压力下最终出现断裂。

  四川蓝光发展股份有限公司（以下简称“蓝光发展”）是一家位于四川省的A股上市民营房地产公司，以合作开发模式为主，产品业态以首次改善型和再次改善型住宅为主。蓝光发展整体布局较为分散，在西南地区有一定的深耕优势。

  我们回顾其发展历史发现，蓝光发展2015年重组上市，自2016年开始以高杠杆高周转模式发展，利用较大规模前融快速扩张，筹资活动前净现金流持续为负数，依赖再融资。2018年起，房地产行业融资监管趋严，尤其是非标融资受到较大影响，蓝光发展加大债券发行力度，当年筹资活动现金净流入金额创历史上最新的记录。2021年上半年，随着蓝光发展负面消息频发、再融资受阻，信用风险迅速暴露。

  蓝光发展所开发的项目位于西南和华中区域的占比较高，区域整体景气度一般；蓝光发展共布局80余个城市，但大部分为其为扩规模新进入城市，对城市研究不足且拿地溢价率高，利润空间很低且影响去化速度；此外，为迅速做大规模，蓝光发展2019年之前在三四线城市拿地规模较大，随着三四线城市整体销售降温，上述项目去化速度明显放缓，影响公司。

  蓝光发展土地投资金额占签约销售额的比重保持在40%左右的高水平，投资较为激进。2019年底蓝光发展总裁发生明显的变化，经营战略也由深耕西南区域变更为大力拓展华东市场。华东市场之间的竞争激烈、项目利润率偏低，作为市场的新进入者，蓝光发展面临较大经营风险；且较大的投拓力度使得公司资金链更加紧张。

  蓝光发展融资结构中，银行贷款、信用债融资和非标融资各占约1/3，融资结构稳定性较弱，易受政策和市场影响；且蓝光发展短期债务占比较高，2021年面临很大的集中偿债压力。此外，蓝光发展迅速增加的其他应付款和少数股东权益，存在隐藏表外债务或明股实债的可能，投资者对于蓝光发展表外债务的质疑影响其再融资。

  阳光100中国控股有限公司（以下简称“阳光100”）成立于2007年，实际控制人为易小迪等七位自然人；2014年在香港联交所上市后，提出从传统住宅开发转向开发街区综合体、服务式公寓和特色小镇转型。

  我们将阳光100上市以来的现金流情况做分析发现：阳光100在2014－2015年依靠筹资维持经营与投资活动，筹资活动自2014年连续三年净流入；2017年行业外部环境收紧对融资造成了巨大冲击，筹资活动自2017年后开始净流出，每年都是净融资偿还；同时为缓解资金紧张局面，阳光100降低拿地和建设进度，经营活动现金流保持净流入。阳光100于2021年8月11日和2021年12月5日到期的两笔美元债违约。

  城市分布及产品结构不合理，销售规模止步不前，沉淀的土地储备对利润和现金侵蚀。

  截至2021年6月底，阳光100土地储备主要分布在经济发展及房地产市场景气度一般的二三线城市（其中三线%），广西区域城市（南宁、柳州、梧州、桂林等）布局较多；产品业态多为商铺、公寓、郊区大盘等，叠加较大规模的车位，近年来去化受阻，不能快速回笼资金。大规模土地储备沉淀资金过重，导致支付的利息成本逐步攀升至2020年销售金额的30%左右，明显高于阳光100近年的毛利率，内生现金无法有效滚动，造成持续的筹资用于偿债，又推高了阳光100的债务率，形成了恶性循环。

  阳光100债务负担很重，在建拟建项目尚需大量投资，加上筹资活动现金流持续净流出，融资方面问题已现，销售未见起色；2021年美元债到期4.58亿美元，如再融资一环出现失误，必然会产生多米诺效应，加快其债务违约。同时阳光100融资结构中有近50%为非标融资，且一直没有进行压降，在资管新规下，非标融资的难度越来越大。

  阳光100在本身产品去化受阻情形下，没有去正视如何加快周转，反而转向商业开发，在发展方向上出现判断失误。阳光100持有的商业资产回报率无法覆盖其高额的融资成本，转型很难成功。

  中国恒大为全国性房地产企业，为港股上市公司，其业务主要分四类：地产业务（扩张速度很快）、恒大物业、金融业务（控股盛京银行、成立恒大人寿以及恒大财富等公司，服务于地产业务）和多元化投资业务（投资恒大汽车、恒大健康、恒大冰泉、房车宝及恒腾网络等）。

  回顾中国恒大发展历程可以发现，中国恒大自2012年以来以举债方式持续扩张地产业务，体现为经营活动现金流持续为负，筹资活动现金净流入规模较大，尤其是2016年以来，中国恒大加大举债力度扩张规模，不仅在公开市场拿地，其也在市场寻求收并购机会进行地产业务扩张及多元化布局。中国恒大布局自2016年开始重仓布局“文旅+养老项目”，成为其违约的主要原因；上述项目去化周期长及去化难度大，在未来几年并未为其贡献相应的现金回笼，中国恒大货币资金自2017年高峰起逐步减少，至2021年资金链已极度紧张。2021年9月，恒大理财产品未能兑付，随后发生违约。

  中国恒大转型文旅+养老项目，城市区位差、大盘分期开发、去化周期长，沉淀资金多。

  自2015年开始，中国恒大开始涉足文旅项目；2016年继续加码文旅项目的投资；并于2017年提出战略转型，由“规模战略”向“规模+效益战略”转型，具体表现为重仓“文旅+养老”项目的投资。业务模式表现为：一是文旅项目相对于正常住宅项目开发周期长，沉淀资金多，回款很慢；二是新获取项目的城市分布中，三四线%），即使二线城市项目区位分布也较差，但同时中国恒大获取的项目中大盘项目（单盘面积超100万平方米）占比持续提升，2017年已经提升至41%（2018年无公开数据），受限于当地客户购买力，大盘项目只能分期开发，致使土储占用较大资金。

  中国恒大大肆扩张致使债务杠杆持续提升，资金链常年紧张。仅考虑并表口径债务，2017年以来，中国恒大现金短期债务比持续不足0.5倍，净负债率维持在150%以上。从恒大地产集团有限公司（以下简称“恒大地产”）母公司层面货币资金看，自2017年开始，其账上资金（可自由使用）规模持续下降，至2020年已所剩无几。此外，中国恒大融资结构很复杂，除正常开发贷、前融以及常规性表外债务外，恒大财富及恒大人寿均参与了地产业务融资，与盛京银行还存在违规信贷。中国恒大还通过压占上下游资金变相融资，致使中国恒大的应付票据体量要高于行业平均水平，票据逾期也最终成为中国恒大违约的一个助推器。

  中国恒大多元化布局及分红消耗一定资金，但多元化投资效果较差，无相应的现金回流。

  中国恒大近十年历史分红率超50%，远超行业内其他公司，分红比例高消耗了其可动用资金。中国恒大于2018年宣布正式进军新能车领域，截至2020年底，恒大汽车累计投资已至472亿元，其中中国恒大投入一定的资金，但该业务尚未到回报期；此外中国恒大其他多元化投资的实际效果均未达预期，消耗了其大量资金。

  花样年控股集团有限公司（以下简称“花样年控股”）为香港上市公司，自2012年以来历经多次战略转型。花样年控股获取项目主要位于一二线城市非核心区域，且投资大量位于深圳的城市更新项目；2019年，花样年控股实控人曾宝宝重新参与经营管理，调整以往经营策略，加快项目周转速度。

  我们回顾花样年控股发展历程发现：花样年控股自2012年开启轻资产业务转型，重心为物业与社区服务上，但业绩并无突破，反而错过了地产发展的黄金年代；2013年以来，花样年控股获取项目及开发周转速度均较为平缓；2016年始，花样年控股重新加码房地产，持续采取加杠杆方式拿地，获取项目主要位于一二线城市非核心区域，筹资规模扩大。2016年以来，花样年控股通过大规模发行美元债的方式获取资金；2021年下半年，随着市场行情的恶化及债务大额集中到期，花样年控股出现流动性紧张，美元债发生违约。

  花样年控股2016以来加杠杆，拿地以收并购为主，但投资地块主要位于核心城市偏远区域。2018年进入青岛，花样年控股先后拿下位于胶州经济技术开发区的13宗纯住宅土地，占地面积大，地理位置偏远。公司位于非核心区域项目周转慢且去化堪忧。上述原因导致现金回笼较慢，对其内生现金流影响较大。此外，花样年控股存在体量不小的旧改项目，但真正入市的并不多，旧改项目销售规模贡献力度有限，反而前期沉淀了较多资金并可能形成大量表外负债。

  2020年，花样年控股共新增22个项目，其中并表项目建筑面积占比仅39.21%，2017－2020年，花样年控股少数股东权益较高，合作项目规模较大，2021年下半年，在流动性出现紧张的情况下，花样年控股账上货币资金规模较大，但因合作项目资金规模较大且难以短期内进行调动，可用于偿还到期债务的资金受限。

  截至2021年6月底，花样年控股总借款约515亿元，境内外债券占比67%；一年内到期的债务规模195亿元，占比达35.8%。据花样年控股管理层在半年报上业绩会透露，美元债在总债务中占比为53%，花样年控股存续11只美元债，总规模合计为30.70亿美元（约合人民币200亿元），仅有2只美元债的利率低于8%，9只美元债利率均高于10%。整体看，花样年控股短期偿债压力大，融资成本高，同时融资高度依赖美元债。

  当代置业（中国）有限公司（以下简称“当代置业”）成立于2000年，发家于北京，主打绿色地产与科技地产品牌，是国内最早从事绿色科技地产的企业。2013年于香港联交所上市，后于2014年和2016年分别引入长城资产和信达资产作为股东，实际控制人为张雷家族。

  我们将当代置业的发展历程与现金流量和土储进行对比发现：当代置业自2017年以来走上扩张之路，一方面大肆扩充土储，平均每年新增300万平方米，另一方面，销售却不尽如人意，离500亿的目标尚有较大差距；此外，当代置业高度依赖筹资活动，除2018年外，经营活动现金均为净流出。2021年10月，当代置业公告称其未能偿还于2021年10月25日到期的2.5亿美元的美元债。

  当代置业踏错拿地节奏，上半年大量拿地，下半年遭遇销售预冷致使资金链紧张。

  2021年上半年，受通胀预期上行影响，房产作为良好的抗通胀资产，部分城市房地产市场较为火热，当代置业错判形势，2021年上半年频繁拿地，上半年共拿地20块土地（2020年为24块），总建筑面积为356.4万平方米（占2020年全年的77%）；且存在高溢价拿地，如在佛山以楼面价约2万元/平方米获得一块土地，溢价率为54%，刷新当地楼面价新高，成为新的地王。

  2018年以来，当代置业债务规模快速增长，由159.28亿增长至287.54亿元，截至2021年6月底，全部债务资本化比率为70.25%，债务负担重；2020年以来，短期债务占比虽有所下降，但截至2021年6月底，短期债务占比为32.51%，依然偏高。融资结构中，当代置业高成本的非标融资及美元债融资占比高，且成本高，在严控信托资金及美元债置换受阻情况下，当代置业偿债压力很大。

  新力控股（集团）有限公司（以下简称“新力控股”）成立于2018年，2019年11月15日在香港联交所上市（证券代码：；主营业务为物业开发，实际业务管理平台为境内子公司新力地产集团有限公司（以下简称“新力地产”）。

  我们将新力地产发展历程和现金流情况进行对比发现：2017年新力地产开始高周转、高杠杆的经营模式，通过收并购项目扩大业务规模。2018年新力地产依旧保持较大的土地投资规模，增加招拍挂拿地占比。2019年新力地产为了上市做准备，进行又一轮扩张并加大合作开发比例。2020年新力地产土地投资规模依旧较高但合作开发项目较多，并表项目销售回款开始大幅减少。2021年以来，行业下行对于新增融资及销售产生较大冲击，叠加合作项目资金归集难度较大，新力控股最终于10月发生债务危机。

  为了快速扩大规模，新力控股采用高周转、高杠杆的经营模式，在快速发展的过程中自有资金积累较少。自2019年起，新力控股加大合作开发比例，少数股东权益占所有者权益比例较大，合并范围内项目权益占比较低；由于抽调合作项目资金难度大，且在目前“保交付”的背景下，地方政府采取较严的预售资金监管政策，房企账上货币资金调用难度激增。截至2021年6月底，新力控股本部货币资金仅0.77亿元，可动用资金规模很小；资金链很紧张。此外，新力控股有一定的表外债务，实际偿债压力很大。

  项目布局区域集中度较高且主要分布低能级城市，房地产开发与销售毛利率持续下降。

  截至2020年底，新力控股位于惠州和南昌的土地储备（未售口径）占比较高，分别占权益土地储备的32.83%和20.30%，项目存在一定集中度；同时，新力控股于2020年选择性进入江西省、长三角地区的一些三四线年底土地储备中有一定规模的低能级城市；上述城市房产销售在行业景气度下行阶段受影响较大。项目盈利方面，新力控股近年来拿地溢价率较高且叠加部分城市限价影响，盈利及去化均受到影响。

  阳光城集团股份有限公司（以下简称“阳光城”，股票代码000671.SZ）主营房地产开发业务，阳光城第一大股东为福建阳光集团有限公司（以下简称“福建阳光”），实控人为吴洁。阳光城深耕大福建区域后逐步拓展至长三角及珠三角区域及其他区域，房地产项目开发以快周转模式运行。

  回顾阳光城发展历程，我们发现：阳光城在2012年是一家年销售额仅有20亿元的福建区域公司，随后阳光城举债开启扩张模式，拿地方式中收并购占比很大，尤其是在2016年至2017年，此过程中，阳光城杠杆水平持续提升；2018年，阳光城管理层更换，停止大幅扩张速度并开启降杠杆，筹资活动呈现净流出规模，但由于阳光城仍存在规模需求，降负债效果并不明显，阳光城并表债务规模变动不大。2021年，行业景气度下行，阳光城销售及融资均受到了较大影响，前期扩张过程中的发行债券集中到期，11月阳光城债务出现逾期。

  行业进入下行周期，整体销售景气度差；金融机构采取趋严的资金监管政策保交付，阳光城货币资金难以调用。

  2021年下半年以来，房地产行业景气度快速下行，购房者信心不足，行业销售情况恶化，此外受银行业金融机构房地产贷款“两集中”政策影响，销售回款周期拉长。持续出现的房企暴雷事件引发“项目交付危机”，地方政府采取较严的预售资金监管政策，房企账上货币资金调用难度激增。阳光城合作开发项目较多，合作项目资金调用在风险事件频发的大背景下难度提升，阳光城可用资金规模很小。

  阳光城项目高周转模式运行下高速扩张，债务杠杆水平高；信用债再融资受阻，阳光城实际偿债压力大。

  2013年阳光城规模快速扩张，债务规模持续攀升，至2017年实现销售千亿目标时债务规模至最高峰，2017年后阳光城虽控制债务杠杆，但并表债务规模仍未压降，再考虑到其表外债务情况，阳光城债务杠杆仍较高。由于融资渠道受限，阳光城在2021年面临较大规模的短债兑付，偿债压力陡增。

  佳兆业集团控股有限公司（以下简称“佳兆业集团”，证券代码：是郭英成家族实际控制的港股上市公司。佳兆业集团业务发展多元，涵盖综合开发、城市更新、健康医药、旅游产业、文体科技、物业管理、航海运输、商业运营、餐饮管理、酒店运营等产业领域。

  从佳兆业集团近年现金流情况看，经营性净现金流波动较大，但投资性现金流持续大规模净流出，主要是佳兆业集团规模扩张对外投资增加，但规模扩张的代价是筹资活动现金流持续净流入，也推高了其债务，为后续的债务违约埋下隐患。截至2021年底，佳兆业集团存续美元债18只，其中两笔美元债未在宽限期内兑付利息，已构成违约。

  佳兆业集团权益销售金额年均复合增长23.52%，增速相对较快，但从2021年下半年开始，佳兆业集团销售增速已现颓势，由2021年6月的增长10.08%下降至2021年10月的-30.49%，销售规模及增速迅速下降；同时受贷款集中度管理影响按揭贷款放款积压，以及预售资金监管从严，佳兆业集团经营性现金流雪上加霜，导致可动用现金迅速减少。

  债务结构不合理，再融资依赖美元债，但美元债市场的波动关闭了其最主要的融资渠道。

  截至2021年6月底，佳兆业集团债务总额1237.78亿元，其中美元债（含可转债）占58.48%，且美元债融资成本高（加权平均成本10%以上）；2021年5月底以来，地产美元债收益率较快上行，2021年10月个别房企美元债违约和偿付意愿不明朗加速了中资美元债大面积下跌，佳兆业集团多只美元债价格跌至在30美元附近，严重影响了佳兆业集团的再融资，同时佳兆业集团在11月和12月均有美元债付息及到期，加重了市场对佳兆业集团的担心。美元债市场的波动关闭了佳兆业集团最主要的融资渠道，到期债务的腾挪空间逼仄。

  截至2020年底，佳兆业集团债务总额1214.71亿元，但其2020年的权益销售金额1068.97亿元，债务相对于销售规模较重，同时佳兆业集团所有者权益中少数股东权益占比高（55%左右），明股实债嫌疑较大，此外被曝出佳兆业集团担保的锦恒财富一家理财产品规模就达127亿元，实际表外债务规模远大于此；内生现金流减弱、外部融资受限背景下，佳兆业集团2021年6月底债务规模不降反增。佳兆业集团城市更新业务有着项目周期长、沉淀资金多、慢的高经营风险特点，叠加高财务杠杆，共同引发了债务违约。

  2021年，房企违约蔓延至头部企业；境内债券的违约回收情况差，目前仍均未完成本金兑付；美元债以交换要约方式为主，但考虑到目前行业景气度仍很低，违约债券的实际兑付情况预计较差。

  2018－2021年，房地产行业共58只债券发生实质性违约，16只债券发生展期，3只债券触发交叉条款，其中2021年房地产行业共47只债券出现违约。截至2021年底，上述违约债券均未完成本金兑付，主要原因在于，一方面，行业景气度仍处于下行阶段，房企面临的销售及融资市场未见好转；而作为资金密集型行业，项目的开发销售极其依赖于融资，融资渠道受阻即使是优质资产也无法变现；另一方面，在此次违约潮中，由于有“保供”任务，违约房企的主体与其旗下项目公司出现切割情况，即使项目公司能顺利融资销售，但相应的回款受限于严格的预售资金监管政策，违约房企无法调用上述资金。此外，当前项目开发以合作开发为主，由于涉及多方股东利益，上述回款调用难度更高。从项目处置角度看，目前行业悲观情绪持续蔓延，景气度未见好转，各家房企出于自身安全均处于谨慎状态，即使有获取项目需求，也一般会选择安全性以及性价比较高的招拍挂拿地，整体收购可能性不大。

  2021年，相较于境内债券，中资房企美元债出现大批违约，目前处置方式大致可以分为两类，一是为避免实质违约进行的债务管理，如同意征求和交换要约；二是实质性违约后的处置，如债务重组。下文对中资房企美元债信用事件的典型处置方式做多元化的分析。

  同意征求是美元债市场常见的负债管理手段。同意征求是发行人向债券持有人发出要约，征求意见请求修改与债券相关的条款（如延长债券到期日、免除交叉违约条款等），在获得一定比例的债券持有人同意后，同意征求通过，新的债券条款将对所有持有人都生效，无论持有人是否同意。

  2021年，中资房企美元债发行人单独使用同意征求的案例仅当代置业一家。当代置业流动性风险暴露后，于2021年10月发布同意征求公告，对2021年10月25日到期的2.5亿美元债于到期日偿还本金的35%，剩余本息展期至2022年1月25日，该同意征求需要90%以上的持有人同意方可通过。2021年10月20日，当代置业公告终止其同意征求，10月26日，当代置业宣布美元债违约。

  交换要约是指发行人向投资人提出要约申请，将现有的债券按约定的一定比例置换成新债，新债的期限和票息条款可能发生变化。交换要约一般设最低接纳额，若债券持有人在要约届满时同意交换的金额超过最低接纳额，则接受要约的债券持有人可以按照约定置换成新债券，未接受要约的持有人则继续持有原债券；若交换要约接受金额低于最低接纳额，则交换要约失败。

  交换要约作为美元债主动债务管理的常用手段之一，可以延长发行人的债务期限，优化债务结构。但部分发行人由于陷入财务困境，选择交换要约是为了避免债券的实质性违约，此时构成困境交换。从国际评级机构的角度看，困境交换的界定比较类似，即新债券条款相对于原债券条款而言存在实质性削减（如本金和票息的削减）且发行人如不进行交换则很可能会发生违约。

  在实践中，为避免实质性债务违约，交换要约和同意征求往往结合使用。其中交换要约用于置换原债券，同意征求用于修改交换债券关于违约事件的定义及投资者保护性条款使以实现豁免债券未如期兑付引发的违约事件触发及保护性条款触发，以及豁免未来交叉违约的可能。

  2021年，中资房企美元债发行人国瑞置业有限公司（以下简称“国瑞置业”）、鑫苑（中国）置业有限公司（以下简称“鑫苑中国”）、阳光城、佳兆业集团和荣盛发展均采用交换要约和同意征求相结合方式进行债务管理，其中鑫苑中国、阳光城和佳兆业的交换要约被国际评级机构界定为困境交换，具体情况如下表所示。

  债务重组方式一般是进入实质性违约阶段后采取的处置方案，由债权人和债务人以自主协商方式达成新的偿债安排，包括债券置换、展期、条款变更、债转股等重组方案。2021年美元债实质性违约的房企有华夏幸福、蓝光发展、阳光100、花样年控股、当代置业、佳兆业集团、中国恒大、新力控股等，截至2022年9月底，华夏幸福及当代置业的境外美元债重组方案已经公告，花样年控股的初步重组方案传出。

  当代置业和华夏幸福的美元债拟采用现金回购和债券置换结合的方式进行债务重组。当代置业于2021年10月进行同意征求，对到期美元债进行展期，但此后又取消同意征求，随后宣布美元债违约。2022年2月公布境外美元债重组方案，2022年6月美元债重组方案获得大多数债权人同意通过。

  华夏幸福于2021年2月未偿付到期的5.3亿美元债券构成实质性违约，华夏幸福于2022年9月推出境外美元债重组方案。当代置业和华夏幸福的重组方案如下表所示。

  花样年控股和当代置业的情况类似，作为中小房企，公司在2021年上半年拿地金额超80亿元，在政策大力调控时仍高歌猛进。2021年10月，花样年控股美元债未能兑付，构成实质性违约。2022年8月，据媒体报道，花样年控股的初步重组方案已提交持有人，美元债本金最高削减达60%，剩余部分转成股权。

  整体回顾2021年房企违约潮不难发现，债务杠杆高、美元债融资占比大以及项目区域分布差、合作比例高的房企出现风险的概率较大；尤其是下半年行业景气度快速下滑后，行业因素（销售端和融资的受限）在房企违约的缘由中起了更重要的作用，自身安全边际小且尚未做及时调整（包括各种方式开源节流）的房企更早的暴露风险，而安全边际高的房企穿越此次下行周期概率较大。展望未来，只有销售市场的回暖才能从根本上改善企业的现金流情况，而在当前购房者信心严重不足的情况下，政策端实质性放松是提振信心的必要条件。长久来看，此轮周期性调整势必会对地产行业未来的发展逻辑及发展模式产生一定的影响，稳健的发展将成为更多房企的选择。

  联合资信评估股份有限公司（简称“联合资信”）前身为成立于2000年7月的联合资信评估有限公司，2020年9月17日更为现名（英文名称China Lianhe Credit Rating Co. Ltd.）。

  联合资信是目前中国最专业、最具规模的信用评级机构之一，总部设在北京，公司营业范围包括：信用评级和评估、信用数据征集、信用评估咨询、信息咨询；提供上述方面的人员培训。目前开展的主体业务包括对多边机构、国家主权、地方政府、金融企业、非金融企业等各类经济主体的评级，对上述各类经济主体发行的固定收益类证券以及资产支持证券等结构化融资工具的评级。

  公司业务资质齐全，已完成向中国人民银行和中国证券监督管理委员会备案，取得国家发展和改革委员会和中国银行保险监督管理委员会认可，是中国银行间市场交易商协会理事单位，具有从事银行间市场、交易所市场的资信评级业务资格。